麦科田冲刺港股IPO：2025年净利润扭亏增152.5%背后，9.28亿商誉减值风险隐现

主营业务：全球化布局三大板块，创新产品驱动增长

麦科田作为全球医疗器械提供商，产品组合涵盖生命支持（60+种）、微创介入（110+种）及体外诊断（160+种）三大业务板块，累计覆盖全球140多个国家及地区，中国市场覆盖超6000家医院（含90%三级甲等医院）。核心产品包括全球首台远程输注控制系统、中国首台多通道输注工作站、全自动血栓弹力图分析仪等，其中输注工作站及肠内营养泵连续多年位列中国市场销量第一，2024年消化系微创介入耗材市场排名第二，全自动血栓弹力图市场占有率达26%。

公司主要通过经销商网络销售产品，2023年至2025年经销商销售收入分别占总收入的87.8%、84.3%及83.1%，对经销商渠道存在较高依赖。

营收表现：三年复合增长11.3%，微创介入成增长引擎

公司营收从2023年的13.13亿元增至2025年的16.19亿元，年复合增长率11.3%。2025年营收同比增长15.7%，主要受生命支持和微创介入业务增长推动。

分业务情况：

• 微创介入：收入从5.87亿元增至8.12亿元，年复合增长18.3%，毛利率提升4.1个百分点至59.4%，主要受益于一次性胆道镜等创新产品放量。
• 生命支持：收入波动明显，2024年受疫情后需求回落影响下滑12.4%至4.94亿元，2025年反弹24.2%至6.13亿元，毛利率恢复至46.4%。
• 体外诊断：收入稳步增长，从1.63亿元增至1.94亿元，但毛利率连续两年下降5.1个百分点至53.0%，主要受带量采购价格压力影响。

盈利水平：2025年扭亏为盈，净利率仅3.1%

公司2023-2024年连续亏损，净亏损额分别为6450万元、9662万元，2025年实现净利润5074万元，同比增长152.5%，净利率3.1%。经调整EBITDA从2023年1.50亿元增至2025年2.90亿元，复合增长38.9%，主要得益于规模效应及生产效率提升。

但需注意，公司毛利率提升主要依赖高毛利微创介入业务收入占比从44.6%提升至50.2%，若该业务增长放缓或价格竞争加剧，盈利水平将面临压力。

毛利率与净利率：毛利率提升4个百分点，净利率转正

公司毛利率呈稳步上升趋势，由2023年的49.6%轻微上升至2024年的49.7%，并在2025年显著提升至53.7%，提升4个百分点。净利率波动较大，2023年及2024年分别为-4.9%及-6.9%，2025年实现转正至3.1%，提升10个百分点。

2025年毛利率显著提升主要归因于产品组合的变动，毛利率相对较高的产品销量增加，以及销量上升带来的规模经济效应。

营业收入构成：微创介入占比超五成，海外收入近半

按业务划分，公司收入主要来自微创介入产品，2025年占比达50.1%，其次是生命支持产品（37.9%）和体外诊断产品（12.0%）。微创介入业务收入占比持续提升，从2023年的44.6%提升至2025年的50.1%。

按地区划分，2025年中国内地收入占比51.7%，EMEA地区占比26.6%，APAC地区（不含中国内地）占比9.5%，AMER地区占比12.2%。公司海外市场收入增长显著，由2023年的38.4%提升至2025年的48.3%，国际化布局成效显著。

客户与供应商：集中度低但依赖经销商渠道

客户集中度：分散但依赖经销商

公司客户群体分散，于往绩记录期间并无向单一客户的销售额占总收入的10%或以上，前五大客户收入占比10.6%-14.4%，最大客户贡献不足6%，分散风险较低。但83%收入依赖经销商，前十大经销商贡献12.2%收入，存在核心经销商流失风险。

供应商集中度：逐年下降，核心原材料依赖进口

公司供应商集中度较低，2023年、2024年及2025年向五大供应商的采购额分别占总采购额的19.1%、12.1%及9.0%，向最大供应商的采购额分别占8.9%、3.6%及2.2%，供应商集中度逐年下降，供应链风险较低。但核心原材料如传感器、精密塑料仍依赖进口，地缘政治可能影响供应。

股权结构：创始人团队控制权集中，AB股架构即将解除

于最后实际可行日期，公司控股股东为刘杰、钟要齐及李辉，合共实益拥有约39.55%权益，并有权行使合共约79.14%的投票权。IPO后不同投票权架构将解除，三人持股比例稀释至[编纂]%，但仍将继续控制公司约[编纂]%的投票权，保持控股地位。员工持股平台持有18.47%股份，有利于核心团队稳定。高瓴、深圳创新投等机构投资者合计持股20.79%，为公司提供行业资源支持。

核心管理层：薪酬差距显著，股份支付占比高

公司核心管理层包括：

• LIU Jie先生（57岁）：董事长兼总经理，在医疗保健行业拥有逾20年经验，曾任迈瑞国际销售及营销部副总裁、首席运营官及首席财务官。2025年薪酬总额为人民币1411.9万元，其中股份支付开支占1303.7万元，占比92.3%。
• 钟要齐先生（49岁）：副董事长兼副总经理，在医疗保健行业拥有逾24年经验，曾任迈瑞国际国际销售及营销高级副总裁及战略发展部副总裁。2025年薪酬总额为人民币422.7万元，其中股份支付开支占255.6万元，占比60.5%。
• 颜仁仲先生（43岁）：执行董事、董事会秘书兼联席公司秘书，在企业管理、投资者关系及公司秘书工作方面拥有逾19年经验。2025年薪酬总额为人民币222.9万元，其中股份支付开支占120.9万元，占比54.3%。

2025年董事薪酬总额约为人民币3271.2万元，较2024年的2190.7万元增长49.3%，主要由于股份支付开支增加。董事长薪酬显著高于其他高管，薪酬结构中股份支付占比较高，可能影响短期现金流。

财务挑战：贸易应付款项周转天数延长至80天

公司面临多项财务挑战，包括：

1. 贸易应付款项周转天数延长：由2023年的50天增加至2025年的80天，显示供应商付款期限延长，可能影响供应商关系。
2. 营运资金压力：2025年贸易应收款项及应收票据达人民币1.68亿元，较2023年增长60.6%，同时存货金额达2.63亿元，较2023年增长11.2%，占用较多营运资金。
3. 融资成本负担：2025年融资成本达人民币1833.1万元，主要来自银行借款利息，增加财务负担。
4. 未弥补亏损：截至2025年12月31日，公司累计未弥补亏损达人民币15.28亿元，可能影响未来利润分配能力。

同业对比：规模远逊迈瑞，研发投入占比高于行业

与迈瑞医疗（2025年营收303亿元，研发占比10.8%）相比，麦科田营收规模仅为其5.3%，但研发投入占比更高（16.9% vs 10.8%）。在细分领域，公司输注工作站市场份额26.8%领先，但整体在高端市场仍落后于美敦力、飞利浦等国际品牌。

公司2024年的温室气体排放密度（范围1及范围2）为4.43吨二氧化碳当量/人民币百万元营收，低于同行平均水平4.78吨二氧化碳当量/人民币百万元营收。用电和用水密度也分别低于行业平均水平，显示公司在环境表现方面具有竞争优势。

风险因素：9.28亿商誉减值风险需警惕

商誉减值风险：占总资产31.7%

截至2025年12月31日，公司商誉达人民币9.28亿元，占总资产31.7%，主要来自2022年收购Penlon及唯德康医疗。若收购业务表现不及预期，可能面临减值风险，将对公司利润产生重大影响。

带量采购冲击：80余种产品价格折让30%-70%

已有80余种产品纳入带量采购，价格折让30%-70%，2025年体外诊断毛利率下滑或与此相关。随着带量采购范围扩大，公司产品价格可能进一步承压，影响盈利能力。

合规风险：子公司曾因质量问题被暂停生产

2024年子公司因生产质量管理缺陷被暂停生产，虽已整改，但监管处罚可能影响市场准入。此外，公司未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金，差额达人民币1760万元，可能面临监管处罚。

研发风险：研发投入占比持续下降

研发投入占比从2023年的21.4%降至2025年的16.9%，2025年研发费用2.74亿元，低于行业平均水平，或影响长期创新能力。

国际业务风险：向制裁地区销售存潜在风险

公司向多个被国际制裁地区销售产品，尽管目前未违反相关规定，但未来可能面临制裁风险，影响海外业务拓展。

总结：增长潜力与风险并存，投资者需审慎评估

麦科田凭借创新产品及全球化布局实现业绩反弹，2025年净利润同比扭亏增152.5%展现经营改善。但生命支持业务波动、带量采购压力及9.28亿商誉减值风险不容忽视。建议投资者关注微创介入业务增长持续性、研发转化效率及政策合规情况，审慎评估估值合理性。

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