主营业务：诊疗服务占比91.3%，单一业务依赖加剧风险
瑞派宠物作为中国第二大宠物医疗连锁机构，截至2025年6月30日运营548家医院，覆盖28个省份70座城市。公司核心业务为宠物诊疗服务，收入占比从2022年的89.1%升至2025年上半年的91.3%，形成对单一业务的高度依赖。辅以宠物产品销售（4.3%）及洗美服务（3.1%），其中洗美服务虽毛利率高达39.0%，但收入贡献不足4%，难以有效对冲诊疗业务的波动风险。
对比美国头部宠物医疗企业30%的诊疗服务毛利率，瑞派同期诊疗毛利率仅22.7%，成本控制与服务溢价能力明显落后。
净利润波动：2023年亏损激增303%，盈利依赖非经常性损益
招股书显示，公司净利润呈现剧烈波动。2022年至2024年，持续经营业务净亏损分别为6190万元、2.497亿元、700万元，2023年净亏损较2022年激增303%。（(2.497-0.619)/0.619≈303%）
2025年上半年虽实现净利润1550万元，但主要依赖非经常性损益：2024年出售中瑞供应链收益3512万元，占当年净利润的502%；2025年上半年政府补助900万元、税收优惠629万元，扣除后核心业务仍处于亏损状态。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 14.5 | 15.9 | 17.6 | 9.43 |
| 营收增长率 | – | 9.0% | 10.9% | 8.5% |
| 净亏损（亿元） | 0.62 | 2.50 | 0.07 | -0.155 |
| 毛利率 | 22.4% | 21.0% | 22.2% | 24.8% |
| 净利率 | -4.3% | -15.9% | -0.4% | 1.6% |
毛利率改善：洗美服务毛利率飙升26.9个百分点，贡献有限
公司毛利率从2023年的21.0%提升至2025年上半年的24.8%，主要受益于洗美服务毛利率从2022年的12.1%飙升至39.0%，增幅达26.9个百分点。但该业务收入占比仅3.1%，对整体利润贡献依然微弱。核心诊疗服务毛利率为22.7%，虽较2023年的18.9%有所改善，但仍低于行业头部水平。
| 业务类型 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 诊疗服务 | 21.1% | 18.9% | 19.8% | 22.7% |
| 宠物产品销售 | 42.0% | 46.7% | 41.7% | 43.7% |
| 洗美服务 | 12.1% | 20.3% | 32.2% | 39.0% |
| 其他服务 | 75.3% | 80.5% | 89.2% | 78.6% |
供应商集中：第一大供应商采购占比22.5%，关联交易价格高12%
供应商集中度持续攀升，2024年前五大供应商采购占比达38.1%，2025年上半年虽降至32.9%，但第一大供应商为实控人李守军控制的瑞普生物，采购占比高达22.5%。2024年关联采购金额1.2亿元，占总采购额2.7%，其中向瑞普生物采购价格较第三方平均高出12%，存在利益输送嫌疑。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 前五大供应商采购占比 | 19.1% | 31.7% | 38.1% | 32.9% |
| 第一大供应商采购占比 | 11.8% | 20.7% | 19.8% | 22.5% |
商誉高企17.92亿元，减值风险威胁利润
截至2025年6月，公司商誉达17.92亿元，占总资产34.6%，主要源于2022-2024年累计收购的119家医院。但扩张伴随着门店关闭潮，2024年关闭38家医院（占总数6.7%），2023年因部分医院业绩不达标计提减值1.37亿元，直接导致当年亏损扩大。
审计机构提示，商誉减值测试存在重大不确定性，若未来收购医院业绩继续恶化，将触发大额减值风险。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年6月 |
|---|---|---|---|---|
| 商誉（亿元） | 16.17 | 18.44 | 17.76 | 17.92 |
| 医院数量（家） | 518 | 580 | 565 | 548 |
| 当年关闭医院数（家） | 18 | 14 | 38 | 26 |
股权集中：实控人持股26.91%，关联交易风险突出
实控人李守军通过中瑞华普（持股58.25%）和瑞普生物（持股36.04%）间接控制26.91%股权，前五大股东合计持股68.3%，股权高度集中。李守军同时担任瑞普生物董事长，两家公司存在大量关联交易，且核心管理层多来自瑞普生物，利益冲突风险显著。
2024年公司向中瑞华普拆出资金1.8亿元且未收利息，涉嫌损害公司利益。
| 股东名称 | 持股比例 | 与实控人关系 |
|---|---|---|
| 中瑞华普 | 17.82% | 李守军持股58.25% |
| 瑞普生物 | 9.09% | 李守军持股36.04% |
| 玛氏中国 | 8.57% | 战略投资者 |
| Goldman Sachs | 7.23% | 财务投资者 |
| 华普医药 | 5.89% | 李守军女儿控制 |
合规问题：530家医院租赁未备案，多项物业不合规
招股书披露，截至最后实际可行日期，公司530家租赁协议未备案（占比96.7%），102家物业无产权证明，20家实际用途与规划不符，36家未完成环保评估。
2022年公司曾通过22个个人银行账户结算企业资金，虽已整改，但内部控制缺陷明显，可能面临行政处罚或运营中断风险。
管理层风险：董事薪酬三年降76.79%，实控人多次收监管函
董事薪酬从2022年560万元降至2024年120万元，三年累计降幅达76.79%，与上市筹备期常理不符，或反映管理层信心不足。
实控人李守军曾因短线交易、违规占用资金、未及时披露关联交易多次收到监管函，公司治理有效性存疑。
| 年度/期间 | 董事薪酬总额（万元） | 同比变化 | 监事薪酬总额（万元） |
|---|---|---|---|
| 2022年 | 560 | – | 30 |
| 2023年 | 130 | -76.79% | 40 |
| 2024年 | 120 | -7.69% | 40 |
同业对比：单店收入仅行业头部50%，盈利垫底
作为行业第二大连锁机构，瑞派2024年单店年收入120万元，仅为头部企业250万元的48%。毛利率22.2%低于行业均值25%，净利率-0.4%远逊于头部企业的8.2%。社区医院坪效为2.4万元/平方米/年，低于城市中心医院的4.1万元，下沉市场运营效率较低。
| 指标 | 瑞派宠物 | 行业均值 | 头部企业 |
|---|---|---|---|
| 单店年收入（万元） | 120 | 180 | 250 |
| 毛利率 | 22.2% | 25.0% | 30.0% |
| 净利率 | -0.4% | 3.5% | 8.2% |
| 宠主复购率 | 42% | 58% | 65% |
六大核心风险提示
- 盈利可持续性存疑：2025年上半年净利润依赖补助和税收优惠，扣除后核心业务仍亏损；
- 现金流压力严峻：流动负债净额达24.6亿元，短期借款9.2亿元，经营活动现金流仅1.8亿元；
- 商誉减值威胁：17.92亿元商誉相当于2024年营收的1.02倍，业绩不达标将触发大额减值；
- 关联交易不公允：向瑞普生物采购价格高出12%，资金拆借未收利息，存在利益输送风险；
- 合规整改成本高：530家医院租赁备案需补正，环保与消防手续不全，或面临停业风险；
- 股权集中治理弱：实控人绝对控股，缺乏制衡机制，关联交易审批易流于形式。
结语：规模扩张难掩结构性缺陷，估值泡沫需警惕
瑞派宠物通过并购快速扩张至548家医院，但盈利质量、合规管理和治理结构上的缺陷显著。若按2025年预测净利润5000万元、港股宠物医疗板块35倍市盈率计算，估值或达17.5亿元（市销率1.0倍），高于行业0.8倍均值。
投资者需审慎评估盈利可持续性及合规风险，警惕估值泡沫下的投资陷阱。
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